消费赛道百年生命力和高投资回报能力均已验证。不必高估眼前的短期挑战，也不要低估未来十年的时代机遇。

本文核心内容如下：

▶ 1. 新消费大起大落，背后离不开两个集体误判

①高估了消费资产的短期回报率

②低估了消费创业的门槛

▶ 2. 新消费仍是好赛道，原因如下

①消费赛道已孕育众多百年企业，为投资人带来超高倍回报

②消费企业发展遵循三层进阶模型，即1.0产品定义驱动→2.0供应链驱动→3.0文化价值驱动，国内代表性消费品牌多处于1.0→2.0阶段拐点，提升空间广阔

③国内传统消费品牌有时代共性弱点，成为新品牌的机遇

▶ 3. 行业低谷期是投资好时机，可参考以下布局逻辑

①消费品牌：α逻辑下，关键看用户LTV+运营效率

②消费渠道：强零和博弈，效率壁垒+内容壁垒是通用判断逻辑

③消费供应链：强规模效应，或追求极致效率，或实现科技创新

▶ 4.行情冷却期，对创业企业的战略建议如下

①组织上，提高人效，先守城再略地

②运营上，做深细分品类，建立易守难攻地位

③财务上，至少储备1年的现金流

④资本上，融资小步快跑，估值非首要考虑因素

【观察】

新消费急起急落 或因两个错判

■ 现象：两年「三变」，消费投资骤热骤冷

从2020年起，新消费用不到2年时间走完了一个周期。资本市场温度急升、急降，新品牌们声势一涨、一落，媒体舆论从热捧到唱衰，消费者们从乐于尝鲜到趋于理性。

▲从疫情开始至今，国内一级市场新消费赛道经历了急起急落（数据来源：由IT桔子「电商零售」「本地生活」「体育运动」赛道相关数据汇总测算，图源：指数资本）

这趟「过山车」经历了3个时段：

1.流量红利推动的快速增长期

2020年疫情背景下，社交媒体流量红利释放，拱起线上消费热潮。其中，直播电商迎来爆发式增长，据艾瑞咨询报告，2020年中国直播电商市场规模达1.2万亿元，年增长率为197.0%。

2.二级市场刺激下的集中爆发期

2021年初，流量红利已在逐渐消退。一个具有警示性的细节是，很多刚入行的95后，那时都对「完美日记的投放逻辑」如数家珍。人人皆知的「秘密」当然不可能再造爆款。

但市场热度继续有增无减。原因之一，疫情后消费情绪「补偿性」反扑，线上线下很多品类迎来短期繁荣；原因之二，二级市场消费股表现超预期，诸如泡泡玛特、科沃斯、奈雪の茶、完美日记、珀莱雅等均迎来高光时刻，对一级市场形成极大示范效应，直接拉升整体定价倍数。据统计，2020年全年，A股消费板块平均股价增幅达69.71%，远超沪深指数27.21%；其中食品饮料板块市值平均增长95%，家用电器平均增长101%，美妆个护平均增幅高达138%。

3.多重利空作用下的急剧冷却期

2021年7月起，几大短期变量集中冲击消费赛道。

首先，中美贸易碰撞迅速传导至金融市场，二级市场股价波动，一级市场投资阻力加大；同时，疫情持续，进一步导致国内消费、投资增长乏力。2021年7月，「双减」政策引发教培行业突变，二级市场教育股全线溃败；一系列互联网监管政策落地，导致互联网巨头崩盘式下跌。上述冲击带来的连锁反应，是美元对中国市场的投资信心减弱。消费类公司股价亦接二连三回落，带来一级市场情绪的连锁震荡。

利空频出，新消费断崖式降温至几近冰冻。

▲市值Top10消费企业2021~2022年PE倍数变化（数据来源：Datayes！图源：指数资本）

■ 原因：市场情绪起伏，或来自两个误判

前两年的消费投资狂热潮从何而来？指数资本认为，资本情绪一度过热，背后离不开两个「错估」。

1.高估了消费资产的短期回报率

国内一级市场的飞速发展，得益于互联网和移动互联网行业窗口期带来的「空前绝后的百倍回报」。深深的时代烙印下，互联网投资的思维不可避免地被代入其他赛道，包括消费。

消费行业曾频频曝出「收入翻一倍、估值翻三倍」、「一个门店1亿估值」的消息，似乎企业只要保持增速，就能持续融钱。其背后正反映了一种集体性认知：在消费行业「窗口期」，资金集聚会加速行业的马太效应，就如当年的互联网行业一样。

然而「窗口期」真的存在么？指数资本认为，将消费与互联网直接对标，是忽略了两者间的本质区别：互联网作为平台或工具，大多是一维属性，需求层次单一且相对变化小，所以存在快速整合的窗口期；而消费行业是多维属性，需求层次丰富且相对变化大，这意味着，其头部效应是一个逐步建立的过程，极难描绘陡峭的增长曲线。也就是说，资本能提速，但无法定胜负。

2.低估了消费创业的门槛

在高涨的市场情绪下，很多消费企业利用产品、营销等长板，加上资本助推，的确实现了短期突围。机构便以「长板胜出」的逻辑，继续下注消费项目，为其精准的市场定位、优秀的产品审美等单项能力买单。

事实上，一度靠长板胜出的企业中，可能有一大半是「偏科生」，其团队还不具备操盘大型企业的综合能力，所以当流量红利退却，或者体量增长到一定程度时，创始人的战略力、组织能力甚至承压能力的短板就出现了。

【溯源】

三层进阶升级 消费长久且常新

「消费还是好赛道吗？」这个问题最近被频频抛出。实际上，一旦拉长时间轴，答案就不言而喻了。

■ 持久性：消费百年长青已被验证

消费赛道最大优势，就是有持久的生命力。类比科技赛道，电脑发明至今不过数十年，因特网诞生仅半个世纪，且技术迭代多以10年为一个周期，企业不管做到多大，都面临着被新一代技术革命全盘颠覆的危机，很难谈得上大周期的验证。

而穿越大周期的消费品牌则举目皆是：马爹利（1715）、江诗丹顿（1755）、高露洁（1806）、李维斯（1853）、LV（1854）、雀巢（1867）、可口可乐（1886）、迪士尼（1923）、麦当劳（1955）、耐克（1972）、茅台（1951）等等，都是几十年乃至数百年的企业，打破了代际和国界。

消费赛道能诞生百年企业，也能为投资人带来高倍收益。把时间跨度设为30年，我们会得出，麦当劳的投资回报率是40倍，耐克是80倍；时间再拉长，结果会更夸张，可口可乐100年涨幅超过50万倍！

■ 迭代力：消费企业的「三层进阶模型」

在超长的发展周期中，消费行业时刻保持着旺盛的活力。梳理海外成熟品牌的发展历程，指数资本发现，消费企业的成长都符合以下「三层进阶模型」，在三个阶段分别由不同的动能因子驱动增长。

1.产品定义驱动

这一阶段，企业的竞争力通常建立在某特定消费场景的明确供需差上，即品牌通过一款或几款针对性产品，满足仍待填补的用户需求。

以可口可乐为例，成立初期，其在「秘方药配方」的基础上，定义了一种新的「带来快感」的饮品，在美国颁布禁酒令后作为酒精替代品出道，销量飙升；

耐克则在20世纪70年代「慢跑热」大潮中，凭借适合慢跑场景的阿甘鞋、华夫鞋，迅速成为全美第一运动鞋品牌，完成了1.0阶段的跃升。

2.供应链驱动

实现1.0阶段的增长后，企业如能以科技推动供应链升级，则有望迈入2.0阶段。此处供应链不是狭义的自建厂，而是要求企业在上游建立关键资源，或研发、或原材料、或工厂，以保证产品的长期市场竞争力。

2.0阶段的可口可乐，在供应链上做了三件事：第一，将非标准化的杯装变成标准化瓶装，实现产品标准化和可复制；第二，在牢牢掌握核心要素「浓缩糖浆」的基础上，整合 225 个瓶装合作伙伴，实现规模的快速放大；第三，将糖浆迭代成粉末，进一步降低运输成本。截至20世纪30年代末，可口可乐已占据全美汽化软饮料销售量的近半壁江山。

耐克则选择持续加注研发环节，自创了气垫技术、Shox缓震技术、最新的无胶水粘合、可拆卸等，持续突破鞋类场景的技术天花板。

3.文化价值驱动

3.0是最高阶段，建立在前两个阶段已形成绝对竞争力的基础上。文化输出不仅要求企业掌门人的价值认知和价值表达能力足够高维，更对企业所属国家的经济实力提出了要求。

二战时期，美国已是世界第一大经济体。可口可乐为了「让全世界都喝可口可乐」，发表声明，保证每位战士无论走到哪里，「只用花5美分就能喝到一瓶家乡的可口可乐」。随着美军海外战线的扩张，可口可乐进入世界各个角落，也把美国的价值观带到了世界各地。

耐克成立时，美国离确立世界霸主地位已经不远。耐克通过大规模签约各国体育明星，占领体育文化的制高点，把「JUST DO IT」的品牌理念扩张到全球。

【展望】

中国新消费品牌 有确定性广阔前景

■ 产业土壤：对标美国，中国已能孕育世界级消费巨头

某种程度上，中国当前的市场土壤，与美国集中诞生消费巨头的19世纪极其相似。

美国多家千亿市值公司，如可口可乐、宝洁、百事、强生、通用电气、埃克森美孚等都诞生于19世纪。彼时美国开始成为世界第一工业强国，物质水平快速爬升，消费市场由「大众消费」向「品牌消费」变迁，经济繁荣激活充分就业，带来巨量消费迸发，美国完成了向工业化与消费社会的彻底迭代，拥有了孕育巨头公司的充分土壤；

中国市场当下也已全面进入后工业化时代，开始向制造强国转型。供应链端的底层升级，确保了中国在全球化产业链中的稀缺地位；伴随着人均GDP破万美元，中国也步入了消费社会爆发期。全球供给和内生需求互相成就，塑造了坚固的「自循环」和「反脆弱」系统。

然而，中国的消费品公司无论在数量上还是市场空间上，相比美国仍有相当的差距。

巨头数量上，美国市值过万亿的消费公司有10家，过千亿的有47家；而中国人口是美国的4.3倍，过万亿的消费企业却只有茅台一家；

聚焦市值表现，美国市值Top30企业中，消费公司（品牌/渠道）有10家，这10家的平均市值在6500亿美元左右；中国市值Top30企业也有10家消费公司，平均市值却仅约1400亿美元。

今天，中国已是世界经济强国，不仅为文化输出奠定了经济基础，更拥有极其高效、高水准的供应链体系。诞生在这样的时代，国内新消费品牌距离成为文化价值驱动的3.0全球性品牌，已集体向前迈出了一大步。

■ 市场空间：增量机会与存量机会兼备

中国的特殊国情，也为消费品牌带来更多机遇。

1.国内人群和场景变量更多，带来增量机会

中国的头部消费企业，即便大都只走完了2.0阶段，但已不乏百亿、千亿级公司，大如农夫山泉、海天、美的；小如桃李、维他、九阳等。得益于中国庞大的人口基数、相对统一的文化价值观，消费企业获得了更大的成长空间；而中国复杂的城市层级结构和渠道体系，又赋予了消费企业更长的成长周期。

今天，我国高线城市中，有8个一线/新一线城市突破人均GDP 2万美元大关，跻身发达经济体俱乐部。生活方式升级和消费习惯变革将进一步发生，会有更多的人为更好的服务和产品买单；同时，近10年来，中国农村居民人均可支配收入及消费支出增速一直保持两位数增长，显著高于城镇居民。在疫情笼罩下的2020年，农村居民消费支出依然实现了7.23%的增速，显著高于城镇居民（4.86%）。

人群常新、环境常新，意味着新的消费习惯、消费需求将层出不穷，为后起之秀提供「满足供需差」的机会。

2.国内新消费有超越传统品牌的必然性，带来存量替代机会

成熟品牌流传百年，并不意味着机会的大门向新品牌关闭。消费领域的每一条细分赛道，都存在竞争格局演化的可能。

以格局非常成熟的大家电行业为例，05年代是格力的10年，15年是美的和老板的5年，现在则是海尔的好年份；汽车赛道的寡头格局稳定了数十年之久后，特斯拉横空出世；再看运动鞋服，在耐克阿迪两大巨头稳稳占领消费者心智时，依然跑出了lululemon、Allbirds、On等新秀。

在国内，新品牌替换传统品牌更具必然性。

中美头部消费企业的本质区别，在诞生时就已注定。中国的头部消费企业，大都成立于20世纪末21世纪初，彼时人均消费能力低、欲望需求激增且单一、供给严重贫瘠，因此消费者对供给的要求标准较低；而美国这一代消费巨头，大都起势于20世纪60年代后，当时美国人均GDP已逼近1万美金，用户对供给的要求已在较高水准。

因此，除了家电这类经历过全球大厮杀的极个别领域，国内大多数消费企业的供给水平和迭代效率并「不扛打」，这也是传统品牌被持续质疑「品牌老化」的根本原因。今天，我们去到中小城市的商场二层，满是价格不菲的档口批发型服装品牌；孩子玩的，还是存在安全隐患、从不清洁的充气城堡；产妇住的，大多是月嫂水平参差不齐的月子中心；中长保的面包仍占据超市的主流货架……

在国内消费力高速增长的今天，存量供给的升级仍有很长的路要走，这是时代赋予新品牌的另一机遇。

【机遇】

α机会下 各领域均有洼地资产

■ 布局时机：今明两年是入局消费最佳节点

无论在一级或二级市场，获得超额回报的消费投资案例，绝大多数都是左侧交易。茅台和海天味业的投资者中，实现超额收益的大多在2018年前后入局。指数资本判断，在体量大、活力强的中国消费市场，2022~2023年是布局消费赛道不可错过的好时机。

首先，机构的判断成本降低。行业低谷期是对企业综合实力最好的试金石。今明两年，或是消费各细分赛道的洗牌期，能在恶劣环境下稳定运转并逆势增长的企业，大概率在战略节奏感、商业模型、运营效率和组织能力等方面有看家本事，值得长期下注。

其次，随着估值泡沫的破灭，优质资产的价格渐趋理性，相对降低了机构的入局成本。

另外，资金杠杆效应加强。在烧钱时代，资金的使用杠杆较低，而在资本相对紧缩的大环境下，能成功融资的企业，其资金杠杆必然远高于行情火热时，更有助于加速头部效应的形成。

■ 布局逻辑：β机会转为α机会

过去，消费赛道的增长故事，往往是流量红利出现，涌动品类化机遇；当前，消费的品类化机遇正在弱化，洼地资产散落在各个细分赛道中，每个领域都有可能跑出大公司。

1.消费品牌：以用户LTV+运营效率为评价指标

品牌赛道的逻辑由β机会向α机会转变，意味着我们需要看得更广。指数资本认为，大赛道、高潜力赛道、体量中等但有望实现高集中度的赛道，都值得持续关注。

对品牌型消费企业，符合以下几点的值得重点关注：

① 所在赛道天花板和行业集中度适合新品牌切入；

② 产品复购率高或用户LTV高，且运营效率高；

复购率或用户LTV是产品力和品牌力的校验指标，在很大程度上代表了公司的突围能力，证明产品面向的是真实且可复制的需求；运营效率则是公司应对环境变量的能力，指向公司如何在持续变化的环境中立于不败之地。

③ 有能力构建或已完成产业链关键环节稀缺资源的布局，比如供应链的纵深、稀缺渠道的占领；

④ 放眼更长的时间维度，有潜力构建深度品牌文化、反映当代群体共识的品牌，将有能力实现全球性扩张，甚至穿越代际，值得我们用更大的耐心陪伴。

2.消费渠道：关键看内容+效率

消费渠道有两个不同于品牌的特征：一是更强的时代属性，不同的经济发展周期，会催生特定的渠道机遇；二是强零和博弈属性，对渠道的投资布局往往伴随着超高赔率。

渠道大体分为两类。大宗类渠道，从当年的KA、CVS、社区店、各类电商，到现在的折扣店、特卖等；垂直类渠道，包括潮玩、潮鞋，最近兴起的卡牌、老年人渠道等。指数资本认为，对两类消费渠道的核心判断标准，均是效率壁垒+内容壁垒。

其中，效率化是渠道存在的基本命题，要基于数据赋能管理和生产，让用户最高效买到好产品；「内容」的形态较为丰富，既包括社群化内容运营，也包括选品本身，其要义都是通过用户的归属感、价值感，赋予渠道更高的价值。

3.消费供应链：强规模效应，分效率型和科技型

中国是供应链强国，不乏高市值的供应链公司，传统的如申洲国际、华利等，新兴玩家，如基于下游快速发展而诞生的立高食品等。指数资本认为，供应链企业是否值得关注，首先看几条「门槛指标」：

① 下游市场规模与格局。首先，下游需求量要足够大或增长快速；其次，供应链环节本身出现了关键技术或核心原材料应用的突破；

② 能形成资金壁垒、技术研发壁垒或资源壁垒，替代成本高。供应链是一个会持续强化马太效应的行业，随着企业体量的增大，集采优势和规模优势持续放大，效率提升明显。

消费供应链的投资机会主要有两类，一类是效率型供应链，即在垂直单品做出极高的效率和供给垄断性；另一类是科技型供应链，实现了对传统供应链的颠覆性创新升级。具体判断需综合以下评价指标：

① 盈利能力和增速，包括优于行业水平的毛利和较快速的扩产周期；

② 工厂管理人效，如人力密集型供应链，其规模效应显著弱于工业化、科技型供应链；

③ 创始人的战略视野，及对C端市场的深层理解和判断能力。

【建议】

做深供应链 是淘汰赛制胜关键

■ 战略重心：构筑长期壁垒，建立易守难攻地位

流量红利和资本红利的双杀，让新消费行业的淘汰赛来得比想象中更快。

赛场上现有的玩家，大都是新一代消费创业者。相比前辈，他们最大的优势是更懂、也更关注新生代主力消费人群的需求。过去六七年，消费行业不断有大规模红利涌现，包括新人群、新媒体、渠道变革、一级市场的大流动性等，借此机会，新消费创业者们通过定义新产品或新场景，迅速聚合流量，做到了一定规模，建立了相当水平的认知。

淘汰赛是危亦是机，指数资本认为，今明两年中，产业布局深度是消费企业制胜的关键因子。谁能在逆局之中率先构建2.0阶段关键能力，将有望在行业大洗牌的窗口期建立起头部效应，立于易守难攻之地。

在很长一段时间里，相比短期增长指标，企业的战略重心应向长期壁垒倾斜，抓紧布局行业稀缺资源、建设行业稀缺能力，包括上游研发能力、关键原材料、生产能力等。

■ 增长体系：做深细分领域，重在守城，不在略地

以Allbirds和On为代表，在成熟赛道找到「新解法」的公司，有以下几项共性特征。

① 诞生在对的时机，出现了明确的人群变量或环境变量；

② 定义了一种新的供给方式；

③ 构建了产品端的深度壁垒；

④ 引导了一种新的生活态度或消费价值观。

由此延伸开去，指数资本梳理了几条关于增长的建议，供消费创业者们参考。

1.组织：关注组织健康性

淘汰赛阶段，要对人效和资金效率加强关注，优化团队，在实现公司资金效率最大化的基础上，再考虑拓品，即为当前的「守城」原则。

2.运营：回归用户和自我定位的原点

①定义原点战场，以产品力构建绝对的用户心智

在流量红利向好时期，往往要横切市场，率先实现放量；而在流量红利不明显时，应挖深护城河，在细分品类找到创新机会，占领用户心智。

事实上，在一个细分品类里做深、做透，保持市占率，就会有足够的利润和品牌力。以李施德林为例，这个百年品牌只有漱口水一个品类，通过酒精沉淀技术满足杀菌这一核心需求，调节口感以匹配消费需求的变化。品牌进入中国后，即收获高速年增长，大单品「冰蓝」出道即巅峰，线下渠道市占率连续多年保持领先。

②持续探索用户、满足用户

消费企业永远不能停止对用户需求的深度探索：谁在何种场景下需要你的产品，还需要什么？这些需求是长期基本需求，或是逐步演化变革后的真需求，还是被投放激发的伪需求？用户为什么复购、为什么流失？这些问题值得不断追问下去。

③加强后端投入

消费企业，起势于流量红利或新场景的捕捉，终于产品。对上游新技术、深层原理的探索、研发和优化，应该持续进行。

3.财务：保证12个月以上的现金流储备

市场火热时，企业往往对现金流管理缺乏感知；而在市场情绪低迷期，现金流吃紧会让任何增长不可持续。做好财务账、储备好粮草，能让战略更从容。

4.资本：融资小步快跑，当前阶段不要过度关注估值

市场情绪低迷，融资难度进一步加大。当前环境下，相比一味追求高估值，更关键的是保证持续健康的融资节奏，为公司长期稳定增长打下坚实基础。

资本市场转冷，也是投行的试金石，行情越冷，交易能力对交易结果的影响方差越大。

指数资本消费产业团队自成立以来，研究和服务了200余家一级市场消费企业，领域覆盖品牌、渠道、供应链、文娱等，陪伴并见证了中国消费产业的持续进化与中国消费品牌的快速崛起。指数资本坚定看好消费赛道，并将陪伴与助推更多消费企业穿越周期、突破国界，实现指数级增长。